재무제표로 기업 트렌드 읽기

얼마 전 국내 포털들의 1분기 실적 발표가 났었다. 한 언론은 한마디로 NHN ‘안도의 한숨’, 다음 ‘답답한 한숨’로 표현 했다. SK컴즈는 영업적자가 나버렸다.

세계 불황과 국내 기업들의 마케팅비 축소 등으로 인해 광고 수입에 의존하고 있는 인터넷 기업들의 실적 악화가 현실로 나타났으나, 이에 대해 NHN은 끄덕도 않는 저력을 보여주어 언론에서는 과연 NHN이라는 호평 기사가 넘쳐났다.

하지만, 한 블로거가 쓴 네이버, 1분기 호실적의 어두운 얼굴이라는 글은 (약간의 과장이 포함되어 있지만) 재무제표가 보여주는 기업의 실제 모습을 파악하는 좋은 지표가 된다. 요약하면 다음과 같다.

1. 매출에 있어 4분기 대비 검색 광고 성장율 (-1%), 디스플레이 광고(-20%) 하락이지만 게임 매출 상승(20%)이 이를 메꾸어 주었다.
2. 비용에 있어 마케팅 비용 감소와 외주 용역 감소로 인해 영업 이익을 유지하긴 했지만 인건비 증가는 또 다른 발목을 잡을 수 있다.
3. 장기적으로 서버 장비 구매 비용의 급격한 증가에 따른 감가 상각 부담으로 인해 장비 구매가 주춤해졌으며, 뉴스캐스트로 인한 트래픽 감소라는 호재를 맞았다.

뉴스 캐스트 실시가 장비 구매 감소와 연관이 있는지는 잘 모르겠지만, 최근 NHN IBP를 분리하면서 천억대 고정 자신을 이전했는데 향후 연간 100억원대 감가 상각 비용이 없어지는 건 맞는 것 같다.

NHN은 게임과 검색의 양날개를 가지고 있기 때문에 불황과 호황에 모두 강한 면모를 보여주고 있다. 실제로 2003년 전까지 한게임으로 벌어들인 돈을 검색에 재투자 가능했기 때문에 SI사업을 하던 검색쪽이 성장할 수 있는 밑거름이 되었기 때문이다.

어쨌든 기업의 재무제표는 카더라 통신 보다 우리가 알지 못하는 더 많은 것을 알려주기도 한다. 사실 엔지니어들이 재무제표를 읽는다는 것은 쉽지 않지만 투자 상식(?)으로라도 알아두면 도움이 될 것이다.

그 중 내가 주로 보는 몇 가지를 소개해 보면 아래와 같다.

① 인건비와 접대비 비중
손익 계산서의 판관비 내 인건비성 경비(인건비, 복리 후생비, 퇴직급여, 교육 훈련비) 등의 증감을 영업 이익으로 비교해 보는 것은 매우 중요하다. 영업 이익이 낮은데 인건비가 높다는 것은 그만큼 효율성이 떨어지고 있는 것을 반증하기 때문이다.

영업이익 대비 인건비 비중이 NHN은 10%인데 반해 Daum은 70%로 7배나 높다. 즉, 다음이 7배 정도 효율이 떨어진다고 볼 수 있다. 이는 바로 주가로 연결된다. 2008년에 NHN의 경우, 인건비 증가는 미비한데 복리 후생비 및 교육 훈련비는 2배 정도 증가했다. 이는 이 정도 버는 데 그 정도 쓰는 건 당연하지 않겠나.

특히 접대비 비중은 그 기업의 윤리적인 측면하고도 관계가 있다. 접대비와 인건비를 비율로 따져 보았을때 비정상적으로 높다는 것은 대부분 접대비를 주로 사용하는 경영진이 방만하게 경영을 하고 있다는 반증일 수 있다.

② 기말의 현금
현금 흐름표에 있어 맨 마지막은 현재 기업이 보유하고 있는 현금을 나타낸다. 물론 많은 경우 장단기 투자(펀드나 예금)에 넣고 있는 현금성 자산도 있지만, 얼마만한 현금을 들고 있느냐는 기업의 향후 투자 여력이나 재무 건전성을 살펴 보는 지표가 된다.

NHN의 경우 2006-2008년까지 영업이익이 1조원이 넘고 8천억원의 잉여이익금을 보유하고 있는데, 2008년 연말 현재 3천억원의 현금을 보유하고 있다. 그러면 나머지 7천억원은 어디로 갔을까? 이는 주로 자사주를 매입하는데 쓰였다. 2007년과 08년 각각 2천 5백원 어치의 자사주를 매입하였다. 취약한 지배구조상 경영권을 방어하고 주가를 떠 받치는 데 큰 도움이 됐을 것이다.

Daum의 경우 작년 연말 기준 400억원 정도의 현금을 가지고 있는데, 단기 금융상품(500억)금과 토지 매입(200억)등을 사용하고도 작년에 비해 현금을 더 많이 가지고 있다. 실제 2006년과 2007년 벌어들인 돈은 Lycos 인수 시 만들어진 장기 부채 등 900억 정도가 쓰였다.

③ 연결 재무제표
자회사를 가진 기업들은 자회사의 매출과 영업 결과를 모두 모아 반영하는 연결 재무제표를 발표하게 된다. 국제회계기준(IFRS)이 도입되는 2011년부터는 모든 상장사가 연결기준으로 재무제표를 작성해야 한다.

Daum의 경우 연결 재무제표를 사용해서 가장 안 좋은 피해를 받은 대표적인 사례이다. 2005년 부터인가 계열사 실적을 합산해서 분기 발표하기 시작했는데 다음다이렉트원, 디앤샵 등 이른바 매출은 높으나 이익이 적은 오프라인형 계열사로 인해 매출만 뻥튀기 되고 이익은 낮아 보여 상대적으로 영업이익율이 높은 NHN과 비교 대상이 되어야만 했다.

특히, 라이코스를 비롯해 이들 기업들은 거의 적자 기업이었기 때문에 다음 본사의 이익 개선 효과를 상쇄해버려 상대적으로 주가가 계속 약세를 보이게 한 원인이 되었다. 게다가 NHN과 다음은 2004년 똑같은 천억원을 투입 아워게임과 라이코스를 인수했는데 NHN은 실적이 좋았던 2005년 영업권을 일시에 상각해서 후한을 없앴으나 다음에는 두고 두고 부담이 되었다.

NHN의 경우, 지주 회사 이야기가 자꾸 나오는 것도 결국 2011년 부터 어차피 연결 재무제표를 써야 하고 사업부 별로 분리하는 것이 장기적으로 지배 구조 개선에 도움이 되기 때문이다. 합병 전 네이버, 한게임 등으로 분리될 가능성도 있는 것이다.

또 한가지 팁은 특정 기업의 회계 법인의 ‘감사 보고서’의 재무제표에 대한 주석을 살펴보는 것이다. 이 정보를 보면 계열사간 내부 거래, 해외 계약관계, 소송 및 영업 리스크 등에 대한 것이 자세히 적혀 있어, 카더라 통신 없이도 서비스 및 영업 현황을 파악하는데 도움이 된다. 

이런 정보들은 전자 공시 시스템을 통해 검색해 볼 수 있다. 여기에는 NHN과 다음만 예를 들었지만 관심을 가지고 있는 기업의 트렌드와 움직임을 재무적인 관점으로 살펴볼 수 있을 것이다.

본 블로그에 올라온 정보에 개인적인 분석 결과이며 Daum의 입장과 다를 수 있습니다. 이  내용은 단순 참고용으로 활용하시길 바라며 투자의 목적으로 활용시 책임은 지지않습니다.

- Channy Yun (윤석찬);

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